Waardecreatie voor een hogere verkoopprijs

Bij bedrijfsoverdracht met een koper buiten de familie is het gewenst dat de prijs zo hoog mogelijk is. In dat geval is het verstandig om de onderneming op de verkoop voor te bereiden. Op tijd beginnen om de onderneming verkoop-klaar te maken, om een hogere verkoopprijs te realiseren. Dit artikel biedt handvaten om concrete stappen te nemen om waarde te creëren in de fase tot de bedrijfsovername.

Casus KoKo BV

In dit artikel wordt een concrete casus behandeld: de onderneming KoKo BV van Koos. KoKo BV is een timmerbedrijf, gespecialiseerd in het maken van hardhouten kozijnen in opdracht van aannemers. Koos wordt al wat ouder. Op advies van zijn overname-adviseur kijkt hij naar de mogelijkheden voor bedrijfsopvolging. Koos is natuurlijk benieuwd naar de waarde van zijn bedrijf. Want daarmee kan hij ook een financieel plan maken voor ná de bedrijfsoverdracht. Samen met zijn bedrijfsovername-adviseur maakt hij een meerjarige prognose. Die ziet er als volgt uit:

De brutomarge en EBITDA zijn circa 46% en ruim 10%. Koos lijkt hiermee tevreden!

De vermogenspositie ontwikkelt zich als volgt:

De liquiditeitspositie is uitstekend. De vermogenspositie is gezond. De solvabiliteit is 64% en ontwikkelt zich verder goed. En opnieuw lijkt Koos hiermee tevreden. Maar, of de tevredenheid van Koos terecht is moet nog wel blijken. Helaas denkt zijn waarderingsdeskundige daar anders over. Hij stelt een kasstroomprognose op, als volgt:

De waarderingsdeskundige beoordeelt tevens het risicoprofiel van de onderneming. Met een zogenaamde built-up methode bepaalt hij de kostenvoet eigen vermogen. KoKo BV levert helaas aan een beperkt aantal aannemingsbedrijven. En 60% van de omzet gaat naar één afnemer. Daarmee is KoKo BV erg kwetsbaar. Daarbij komt dat Koos de ‘spin in het web’ is: de onderneming is sterk afhankelijk van Koos. Ook is het machinepark volledig ingericht op kozijnen. Een eerdere vraag naar het leveren van scheepsinterieurs kon helaas niet worden gehonoreerd. De onderneming is kapitaalintensief. De bruto toegevoegde waarde is hoog. Maar wel door een kostenstructuur, gebaseerd op hoge vaste kosten. Al met al telt dit op tot een kostenvoet eigen vermogen Keu van 17%.

De Adjusted Present Value methode (APV) voor bedrijfswaardering is een Discounted Cashflow variant van de WACC methode. Zowel de WACC methode als de APV methode zijn gebaseerd op een onderbouwde prognose van toekomstige kasstromen. De berekening van de waarde is bij de APV methode opgesplitst in twee onderdelen. Allereerst wordt de waarde van de operationele activiteiten berekend. Het tweede onderdeel omvat de berekening van het belastingvoordeel door de financiering met vreemd vermogen: de belastingaftrek rentekosten over de rentedragende schulden. Dit wordt ook wel het taxshield genoemd. Voor het MKB is de APV-methode geschikt omdat bij het MKB er veelal sprake is van een sterk wisselende vermogensstructuur.

De waardebepaling op basis van de methodiek Adjusted Present Value leidt tot een waarde van de vrije kasstromen gedurende de prognoseperiode van €81.000, een restwaarde van de vrije kasstromen van €163.000, en een waarde van de zogenaamde tax-shield van €13.000, totaal €257.000.

De rentedragende schuld is €96.000. De liquide middelen zijn bedrijfsgebonden omdat deze nodig zijn voor het opvangen van betalingsverschillen en seizoen-patronen. De waarde van het eigen vermogen is daarmee €257.000 – €96.000 = €161.000.

Die €161.000 is voor Koos wel schrikken. Want de boekwaarde van het eigen vermogen is hoger: €168.000. Kortom: er is sprake van een negatieve goodwill. Daarover is Koos natuurlijk in het geheel niet tevreden. Maar ook wel eigenlijk verklaarbaar.

Het bedrijfsresultaat in jaar 1 is €47.000. Als we dat corrigeren voor de winstbelasting krijgen we de zogenaamde Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT). Deze is dus (1-belastingtarief) x het bedrijfsresultaat. Bij een belastingtarief eerste schijf van 20% is de NOPLAT in jaar 1 €37.600. Het geïnvesteerde vermogen is de som van (de economische waarde van) de materieel vaste activa plus de investering in netto (geïnduceerd) werkkapitaal. Gemiddeld over jaar 1 is dat: €262.000. De “Return on Invested Capital” ROIC is daarmee 14,3%.

De vraag is natuurlijk: is dat nu goed of slecht. Daarvoor moeten we deze ROIC vergelijken met de gemiddelde kostenvoet op het totaal vermogen: de WACC. Uit berekeningen blijkt nu een WACC van 16,7%. Kortom, de rentabiliteit van KoKo BV is te klein ten opzichte van het geïnvesteerde vermogen. Dus: er is werk aan de winkel!

Op de eerste plaats past hier een analyse van het werkkapitaalbeheer. Dit wordt vaak in de aanloop naar bedrijfsoverdracht onderschat. Onnodig en zonde! Want werkkapitaalbeheer levert onmiddellijk een verbetering van de liquide positie of een verlaging van de rentedragende schulden.

Uit een analyse van het netto werkkapitaal blijkt dat KoKo BV zijn zaken niet goed op orde heeft. De omloopsnelheid voorraden is 4. Dat wil zeggen: de gemiddelde verblijftijd van de voorraad is circa 90 dagen. Ook betalen de debiteuren structureel te laat door onvoldoende debiteurenbeheer. De overeengekomen betalingstermijn is 30 dagen. Maar de betalingstermijn is gemiddeld 60 dagen.

Door verdere standaardisatie lijkt een omloopsnelheid voorraden van 15 x theoretisch haalbaar. Praktisch gezien kan 12 x worden gerealiseerd. Door stringenter debiteurenbeheer lijkt een debiteurentermijn van 35 dagen haalbaar. Wanneer deze verbeteringen over een periode van 2 jaar worden geïmplementeerd wordt onmiddellijk waarde toegevoegd. Koos begroot incidentele ontwikkelingskosten van €5.000 in jaar 1 en structurele en additionele beheerkosten van €7.500 op jaarbasis. De waarderingsuitkomst per heden komt nu uit op €199.000: een verbetering van 24%. Dit wordt enkel en alleen bereikt door het plannen en implementeren van een beter werkkapitaalbeheer.

Dat de waarde ‘per heden’ verbetert is mooi. Maar Koos wil pas over 3 jaar overdragen. Wat betekent dat dus voor de toekomstige waarde op het moment van overdracht, gepland over 3 jaar. In het basisscenario was de huidige waarde van het eigen vermogen over 3 jaar €176.000. Door de implementatie van het verbeterde werkkapitaalbeheer neemt deze waarde toe naar €200.000. Koos kan zo een 14% hogere verkoopopbrengst voor zijn aandelen verwachten.

Een tweede belangrijke verbetering ontstaat door kosten-efficiëntie. Dat is in het algemeen lastig, omdat de meeste ondernemers vooral gefocusseerd zijn op kosten. Hoe dan ook, Koos weet per saldo op jaarbasis 2% van de indirecte kosten te besparen. Hierdoor neemt de huidige waarde van het eigen vermogen over 3 jaar toe naar €223.000. Koos kan zo additioneel een 13% hogere verkoopopbrengst voor zijn aandelen verwachten.

Een derde aandachtspunt is het investeringsbeleid. De toekomstige investeringen worden nadrukkelijker op doelmatigheid beoordeeld. Van een totaal aan €47.000 vervangingsinvesteringen en uitbreidingsinvesteringen wordt €19.000 uitgesteld zonder de bedrijfsvoering te schaden. Of zonder dat er een situatie van achterstalligheid ontstaat. Opnieuw leidt dat tot een verbetering van de waarde van het eigen vermogen over 3 jaar. Deze neemt met €12.000 toe naar €235.000. Koos kan zo nog eens additioneel een 7% hogere verkoopopbrengst verwachten.

Ten slot wordt gewerkt aan de verbetering van het risicoprofiel van KoKo BV. Met name door het afbouwen van de afhankelijkheid van Koos, een breder klantenbestand, een meer flexibele productie-opzet, een bredere positionering in de markt. Zo wordt de vermogenskostenvoet eigen vermogen onderbouwd teruggebracht van 17% naar 14,5%. Dit bleek helaas niet mogelijk zonder toevoeging van €5.000 additionele bedrijfskosten op jaarbasis. Echter per saldo voegde dit additioneel waarde toe. De huidige waarde van het eigen vermogen over 3 jaar groeide zo naar €254.000. Koos kan hierdoor weer een 11% extra hogere verkoopopbrengst voor zijn aandelen verwachten.

Al met al bleek dat voor Koos een stevige uitdaging. Maar wel een met een fraai eindresultaat. Per saldo kon hij zo een 40% hogere verkoopopbrengst realiseren op basis van een 44% hogere waarderingsuitkomst. Samengevat:

Kortom: op weg naar bedrijfsoverdracht? Maak tijdig werk van uw werkkapitaal, uw kostenstructuur en -efficiëntie, uw investeringsbeleid en de risicofactoren van uw onderneming! Want deze investering betaalt zich zeker dik en dwars terug!